回顾4 月，央行精准滴灌之下，资金面整体维持均衡，但波动和资金分层现象仍较明显。往后看，随着经济金融逐步修复，特别是4/28 政治局会议对下一阶段政策定调之后，5 月资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。
央行呵护下，4 月资金面维持均衡
回顾4 月，税期扰动之下，资金面总体表现好于市场预期，仍维持均衡状态，但资金利率中枢仍有所抬升，且波动和资金分层仍存，这背后对应了多重因素的扰动：一方面，票据利率从高位回落，显示4 月信贷投放较一季度有所放缓，当然这当中也有季节性因素，且月底再度抬升显示投放力度仍不弱，总体来看对流动性的挤占或呈边际减轻；另一方面，4 月为缴税大月，对资金面扰动较大；此外，政府债发行延续放量、同业存单到期压力也高于历年同期水平，均一定程度挤出流动性；而在央行精准滴灌之下，4 月资金面总体仍维持平稳均衡状态。
(相关资料图)
对应观察4 月银行间市场机构行为，资金面总体均衡之下，叠加基本面的走弱和市场的不敏感，机构行为仍较为积极：（1）我们测算4 月银行间杠杆整体先降后升，先一度降至低点107.6%，下旬随着资金面边际缓和，再度回升至111%；（2）机构仍在拉久期阶段，一定程度显示当前市场博弈情绪仍较高；（3）银行体系保持对非银机构净融出，但月内来看呈逐步下降趋势。
5 月资金面会生变吗？
首先，5 月资金面有哪些季节性特征？从历年5 月资金面情况看，波动往往并不小，资金利率中枢通常呈现明显抬升。对应从央行操作看，历年5 月央行逆回购投放力度并不弱，MLF 方面，多表现为等量续做或小幅超量续做。
其次，聚焦于当下经济金融修复状态来看，我们认为目前货币政策仍需保驾护航，为稳增长和宽信用提供一个合理适宜的流动性环境：（1）一方面，当前经济处于回暖区间，但内生修复动能仍不足之下，后续回暖持续性仍待进一步观察。
4/28 中央政治局会议也指出，当前经济好转是恢复性的，内生动力和需求仍不足，恢复和扩大需求是回暖关键，此外经济转型升级面临新的阻力；针对于货币政策，延续强调“精准有力”，同时强调发挥合力作用；（2）另一方面，实体融资需求修复也仍存不确定性。一季度信贷投放已一定程度实现有效增长，后续投放节奏或更趋于均匀平滑；且商业银行净息差承压之下，一季度以低价冲高量的行为或也难以持续；此外，一季度M2 与M1 剪刀差持续走扩、地产景气仍难言高斜率持续性修复，均显示宽信用仍非一朝一夕之事。
在此宏观图景下，叠加考虑去年低基数，我们预计短期内货币政策出现进一步超预期 “大动作”的概率较低，但也不存在转向基础，后续边际变化的关键仍在于宽信用进展。由此展望5 月，我们预计央行仍将精准滴灌，对于资金利率中枢仍按政策利率2.0%判断；但随着政策引导下宽信用持续推进，流动性或被进一步挤占，央行行为对应随之边际变化，资金利率中枢或呈现区间往上波动的态势；此外，在强调关注金融机构风险之下，需密切关注央行行为带来的杠杆风险。
于债市而言，资金面总体维持均衡状态之下，叠加考虑当前信用债供给改善有限、需求端配置力量仍较强，我们预计当前“资产荒”的大方向或仍将延续，仍不具备看空的基础；在此情形下，短端资产进一步压缩利差的空间或已有限，二永债还有一些压缩空间；资金波动和分层仍存之下，需关注当前市场较高的杠杆水平、交易结构的脆弱性，以及后续资金波动的风险。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
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