摘要

没有任何两个经济体可以完全相互类比和参照，但是总有一些逻辑和经验值得借鉴。在经济增长中枢下台阶的过程中，股票市场有何特征？本文是日本复盘的总论。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

在前期的报告中，我们提到，这一次股债收益差来到-2X标准差的时候，大家担心的是一系列的长期问题，这些问题指向的基本都是长期经济增长中枢下移。‍‍‍‍‍‍

(资料图)

于是，当时我们举了日本的例子，90-00年代，当日本地产泡沫破灭后，进了20年增长中枢下台阶的阶段，但是在这个背景下，日本的股债收益差在-2X标准差仍然有一定支撑。本文我们具体展开下当时的情况。‍‍‍‍

核心结论：

1、战后日本经济与产业结构四阶段：

1）战后经济，以及精密机械、电子制造等技术密集型产业倾斜。4）低速增长阶段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：产业结构继续由消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料主导。

2、日本典型产业的兴衰与启示：

以走向分化的汽车和半导体产业为例，可以看到战后日本得以快速发展的产业具备的共同点包括：1）举国体制的产业支持政策；2）积极引进技术，快速缩小差距；3）设置保护性关税、进口配额等贸易保护。而优势产业最终走向分化的关键则在于：1）美国的贸易制裁：相比于汽车产业，美国对涉及国家安全的半导体产业采取了更为严厉的贸易制裁。2）自身对产业发展方向的把握：广场协议受挫之后，日本车企能够迅速融入全球分工市场，与新恢复阶段（1946-1960年）：主导产业为煤炭、电力、钢铁等能源部门。2）高速增长阶段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主导产业为钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。3）中速增长阶段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：产业主体向汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的制造业兴经济体建立合作。半导体产业则固守于全产业链布局，又错失PC浪潮。

3、日本各阶段产业结构变迁：

从宏观产业占比和制造业增加值来看：日本50年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是服务型产业、消费行业（食品饮料）以及日本仍占据优势的制造业（机械等）；信息通信电子设备占比大幅下滑、交通运输设备占比见顶回落、电子元件和器件占比不再提升，则一定程度反映了日本传统优势产业的疲态。

4、增速降档后日本股市如何表现：

1）特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段。1990年之后日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。

2）特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑。伴随长期增长中枢下台阶，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。

3）特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致。1991年后金融业占比迅速萎缩；基础工业占比继续下降；地产泡沫破灭后市场出清，伴随新一轮城市化进程，市值占比不降反升；科技和卫生保健在科网泡沫阶段达到第一次高点后下降，金融危机时期触底，而后趋势性提升。

4）特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先。90年之后消费和科技表现占优，传统经济关联度更高的能源、金融、公用事业表现靠后。进一步拆分涨跌幅，泡沫消化阶段（1991-2012）几乎所有行业都经历了惨烈而漫长的杀估值，表现相对较好的行业都是盈利表现更加稳定的行业。

5）特征五：增速降档区间个股高回报来源：高增长、高股息、高回购。以大跌后的1990年末为起点，截止2012年末共有43只股票逆势实现翻倍。数据上看，持续高景气能够穿越弱宏观，以1993-2012为统计区间，多数翻倍个股均能达到10%以上的年化利润增速；利润增速较低的公司多数有高分红支撑；另外下跌区间中，公司还可能通过股票回购提振市场信心。

01  二战后日本产业结构调整历程概述

二战期间，远离中心战场的美国进一步奠定了全球经济和产业技术领先地位。战后，为了形成对苏联的遏制，美国开始有计划地扶持日本、西德进行经济重建，并将劳动密集型的纺织、钢铁等产业向外迁移。由此日本迅速完成战后重建，经济飞速增长，成为继英国、美国后的第三个“世界工厂”；基础工业以外，其技术水平在上世纪80年代一度超越西欧、接近美国。总的来说，二战后，日本经济的发展与主导产业的变迁经历了几个阶段：

1.1. 战后经济恢复阶段（1946-1960年）

主导产业：煤炭、电力、钢铁等能源部门

关键词：“倾斜生产方式”、政策性金融、产业合理化政策

战后日本实际上延续了战时体制，军需省官僚们将招牌换成“商工省”，后又改名通产省，承担宏观经济管理职能。面对战后物资匮乏、对外贸易中断的局面，日本政府实施了“倾斜生产方式”（也称“重点生产方式”），把有限的人力和金融资源投向煤钢领域——大力生产煤炭，生产出的煤炭重点用于生产钢铁，钢铁产品进一步投向煤矿业，形成正向循环。这一时期日本产业政策具有高度的、直接的行政干预特点。

政策性金融在这一阶段发挥着至关重要的作用。1947-1953年间，日本先后建立了复兴金融公库、住宅金融公库、国民金融公库、开发银行、进出口银行等政策性金融机构，从而形成了“二行九库”的政策性金融体系（即日本政策投资银行、国际协力银行+九个金融公库）。

50年代以后，日本政府采取了产业合理化政策，即通过更新设备、引进技术、降低成本等方式增强国际竞争力，煤炭、钢铁、电力等基础产业在这一阶段得到充足发展。50年代后半段，立足于基础工业的壮大，日本政府以振兴机械工业为中心，重点扶持合成纤维、石化、电子等产业，为后续的高速增长准备了条件。

1.2. 高速增长阶段（1961-1973年）

主导产业：钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业

关键词：国民收入倍增计划、技术引进、贸易自由化

随着自动化技术提升，日本的重化工业部门迅速壮大，推动经济进入高速增长轨道。1960 年，日本政府推出了“国民收入倍增计划”，制定了十年内实现国民收入提高一倍的目标；《关于产业结构的长期展望》等重要文件，则确定了以重化工业为核心的产业发展框架。这一阶段日本的城市化和工业化齐头并进，至1970年末，日本城市化率已由战后的27.8%大幅攀升至72.1%。1955-1973年的实际GDP年均增长率高达9.3%，粗钢产量年均增长率高达16.1%，创造了“日本奇迹”。

日本经济和产业得以高速增长的关键，在于打开国门，参与国际分工。一方面，1950年代起日本启动了贸易自由化进程：1952年加入国际货币基金组织和世界银行；1955年加入关贸总协定（GATT，WTO前身）；1964年加入IMF章程第8条，正式取消外汇管制；1964年加入经济合作与发展组织（OECD）；1967年开始分布实施资本自由化。

另一方面，积极进行技术引进。日本政府摸索出“产官学”相结合的模式，在《外汇法》和《外资法》的严格管理下，形成“进口设备—学习技术—吸收消化—改进提高—国产”的产业升级路径。1956-1964年，日本平均每年引进新技术550项；1965-1970年代初，每年引进新技术项目增加至1350项；70年代初则增至每年近2000项。得益于大量的技术，日本得以快速缩小与欧美国家之间的技术差距。

1.3. 中速增长阶段（1974-1990年）

主导产业：汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的制造业，以及精密机械、电子制造等技术密集型产业。

关键词：科技立国、“内需扩大主导型战略”、金融泡沫

1974年石油危机导致世界经济陷入滞胀，日本产业结构迅速调整，从中上游向下游倾斜，从能源消耗型向节能型、技术密集型、高附加值型产业转变。与此同时，1980年, 日本通产省在《80年代通商产业政策展望》中, 正式提出“科技立国”的口号，精密仪器、微电子、集成电路、新材料等技术密集型产业开始进入加速上升期。

据1983年日本《通商白皮书》统计，在159项关键技术中，日本同时领先于美国、西欧的有39项，与美国、西欧接近的有38项，落后的为16项。同时，日本人均GDP在1981年首次过万，1987年过两万并赶超美国。

1985 年，美国、英国、法国、德国、日本签订了 “广场协议”，通过干预外汇市场，令日元大幅度升值，这使日本的出口经济遭受极大冲击。为应对日元升值和日益激化的国际贸易摩擦，日本在80年代中期提出“内需扩大主导型战略”，以大规模基础设施建设和提高居民生活质量为主要的政策切入点，向内需型产业及外向依存性产业的对内开拓提供财税支持，同时鼓励过剩资本投资海外。事后来看改革成果有利有弊，居民和企业部门过度加杠杆，也为后来的金融泡沫破灭埋下了伏笔。1989年股市市值/GDP达到历史高点的130.7%，这一数据直至2021年才被超越。

1.4. 低速增长阶段（1991年至今）

主导产业：消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料等

关键词：泡沫破灭、产业空心化、低欲望社会、扩展性货币政策

80年代中后期开始，日本国内货币政策（86年开始连续降息，87-90年连续加息）、产业政策（高增长阶段全球化战略带来的产业空心化问题）、日美贸易摩擦（广场协议）等因素，共同导致之后长期的萧条。高增速阶段激进的国际化战略所积累的“产业空心化”和“金融泡沫化”问题，加剧了当时日本金融和经济的脆弱性。1990年日本房地产泡沫破灭，房屋价格指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下跌了45%，东京都地区房价直至2012-2013年方才企稳回升。95年日本经济达到最高峰，占美国GDP比重超过72%，此后一路下滑，2021年日本/美国GDP比值下滑至21.5%。

90年代，日本经济与政策的关键词是“内需主导型战略”和“扩张性财政政策”。1986年5月日本通过《经济结构调整推进纲要》，1987年4月，通过《经济审议会经济结构调整专门委员会报告》（即《新前川报告》）。具体政策包括：

①提出扩大内需的调整战略，通过一系列政策组合刺激消费。第一，进行税制改革，一方面提高消费税税率，另一方面降低个人所得税（1995年、1999年两次调降）和法人税；综合来看，减税力度要明显大于增税。第二，降低利率促进个人消费，1991年7月日本银行把公定贴现率由6%下调到5.5%，此后又多次调降，从1999年2月开始日本几乎实行“零利率”政策。第三，发展消费信贷等。

②实施积极的财政政策，并用以扩大公共投资。增速降档阶段，私人部门融资需求萎缩是日本经济社会的重要特征之一。企业部门杠杆率持续去化，直至2015年见底；企业部门融资意愿减弱同时加剧了国内产业空心化的问题（同时期日本境外直接投资规模仍在快速上升）；居民部门杠杆率同样在90年代后放缓，00年之后不再增加。泡沫经济的破灭催生了“低欲望社会”，年轻人奉行“犬儒主义”，结婚率、生育率持续下降。

为了应对有效需求不足的问题，90年代日本政府部门杠杆率快速提升。日本政府把改善住宅和生活环境为主的公共事业投资作为扩大内需的重要途径，并借此推动了新一轮城市化进程。1970年-1990年20年间由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年间则提升了13.3%至90.7%，要明显快于前一个20年。

③增加社会保障支出。日本社会保障实行收费制，其运营原则上独立于财政，但实际运作中财政资金在社会保障制度运营中发挥着十分重要的作用。90年代，日本政府资金占到社会保险制度给付总额的20-30%；1998年，政府曾对低收入家庭提供7000亿日元购物券。社会保障支出在中央财政总支出中的比重由1990年的17.5%上升至2000年的19.7%。

2012年之后，日本经济开始缓慢修复：日本GDP增速在2012年恢复到1.4%的增速，之后平均在1.1%左右，家庭收入与支出、资本市场表现都有缓慢修复的迹象。但劳动人口萎缩、人口结构老化是当前面临的重大障碍。

2012年底安倍晋三上任后迅速推出一系列扩张性政策，即著名的“安倍经济学”，核心内容包括：1）扩张性货币政策，推出日本版量化宽松QQE（质化+量化货币宽松），2016年开始实施负利率，力争达到2%的通胀率目标。2）积极的财政政策以刺激经济增长。3）一系列结构性改革措施。如今日本央行持有巨量的政府债券，并通过直接购买持有公司股权和债权。整体来看，安倍经济学的功绩在于帮助日本打破通缩，缓慢走出长达二十年的衰退；但同时也加剧了贫富差距，激化了社会矛盾，一定程度上也增加了金融体系的脆弱性。

产业结构来看，日本在增速降档阶段，主导产业仍然是与日常生活息息相关的消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料等。

02 日本典型产业兴衰及启示

总结而言，日本在战后经历了“能源和基础工业→重化工业→技术密集型和服务业”的产业转型路径。泡沫破灭后，日本经济陷入停滞，曾经优势的电子、手机等产业不复荣光，但汽车、机器人等产业仍在全球立有一席之地。根据世界银行发布的《2020年世界银行发展报告》，当前全球价值链的增长主要集中在机械、电子和交通行业，而东亚（日韩）、北美和西欧在这些行业处在领先地位。

本章主要展示日本产业沿革中，走向分化的汽车和半导体产业发展历程。

2.1.日本汽车工业的成长历程

战后日本汽车工业的发展可分为四个阶段：

1）快速国产化阶段： 1960年代之前——产业政策护航

日本汽车工业史可以追溯到1904年东京汽车制造厂（现五十铃汽车公司）的设立，但在发展初期国内市场一直被美国三巨头（福特、通用、克莱斯勒）。直到1936年《汽车制造事业法》颁布，日本汽车工业真正拉开国产化序幕。

产业政策支持是日本汽车工业得以迅速壮大的基石，这一阶段具有代表性的政策包括：

第一，贸易保护措施。1929-1931年《汽车国产化政策》是针对福特、通用组装生产带来的零部件进口需求激增而制定；1936年《汽车制造事业法》这一关键性政策则旨在保护本土车企。具体措施包括：1）设置保护性关税措施，对本土车企进口原材料免税。2）对进口海外汽车设置配额制度，对进口汽车一度征收高达40%的关税。3）限制美国车企在本土的扩张（当时美国三巨头均在日本建立了汽车装配线）。

第二，产业定位、税收和金融支持等。1945年8月，在日本战败投降后不久，通产省官员即召集丰田、日产等车企，商讨日本工业重建问题，并确定将小轿车产业作为发展重点。1952年，通产省颁布了《企业合理化促进法》，将汽车工业确立为国家支柱产业之一，并给予了税收优惠、低息信贷等方面的政策支持。1951年到1955年，日本政府为丰田、日产、五十菱、日野4家公司提供了设备投资的10%。

第三，积极技术引进，从模仿到自主研发。50年代日本大多数汽车公司都与外国汽车公司建立了合作关系，比如日产与奥斯汀（英国）、五十铃与鲁斯（英国）、日野与雷诺（法国）、新三菱重工与雪佛兰（美国）等。在消化吸收国外先进技术的同时，也积极投入于工艺技术的革新，最终形成了小批量、多品种、高质量、高效率的生产体制。

2）出口扩张阶段：1970年代-1980年代——环保主义和石油危机下的机遇

日本汽车工业在60年代得到快速发展，但在前期仍以内销为主。根据日本汽车工业协会数据，1960年日本机动车内销超过40万辆，但出口不足4万辆；1970年内销达到410万辆，同期出口为108.7万辆。

70年代环保主义和两次石油危机为日本汽车走向全球铺平了道路。1970年美国通过了《大气净化法案》（马斯基法案），规定在1975年后生产的汽车排污水平要缩减到十分之一，这令大排量的福特、通用、克莱斯勒等美国本土品牌备受限制。令人意外的是，法案推出的第二年，当时还名不见经传的日本汽车制造商本田，即宣布已有解决方案；1972年本田的CVCC发动机成为首款通过马斯基法案的发动机。

与此同时，随着油价暴涨，消费者出行成本提升，对于小排量汽车偏好度显著提升。日本受制于本土资源限制，在汽车产品的开发上更为注重节能技术，因而凭借廉价、省油、轻便的优势顺利在70年代打入欧美市场。1977年日本机动车（微型客车、商用车）出口数量超过435万辆，首度超越国内销量419万辆。

3）平稳发展阶段：1990年代之后——高光过后日本模式的延续

1985年日本机动车出口达到历史峰值的673万辆，但在广场协议之后大幅回落；1990年日本汽车产量也达到历史峰值，90年代许多厂商出现了生产力闲置的问题，成为了一些欧美厂商的并购对象。但与此同时，日本车企更为积极地参与到全球产业链中，在亚洲和环太平洋地区都开展了投资和技术合作，以“全面质量管理”“看板生产方式”为特征的日本模式（丰田模式）也深刻影响了全球汽车工业的发展。截止2021年，全球销量前十的汽车厂商中，日本/日产仍占有四席，但目前来看在电动车领域较为滞后。

2.2.日本半导体行业的兴衰

战后日本半导体产业以80年代为分水岭，经历了快速发展和盛极而衰两个阶段：

1）1950年代末-1980年代：从起步到鼎盛。

日本半导体产业得以快速发展，主要有三方面原因：

第一，举国体制、重点扶持。战后日本政府颁布“外国投资法”，实施倾斜政策发展国内基础工业；50年代后半段，立足于基础工业的壮大，日本政府颁布了《机械工业振兴临时措施法》、《电子工业振兴临时措施法》等产业政策。1976年，为了追赶美国的存储芯片技术，日本政府启动“DRAM 制法革新”国家项目，豪掷720亿日元联合日立、富士通、NEC、三菱及东芝五家公司共同设立国家性科研机构超大规模集成电路技术研究所——VLSI技术研究所。“官产学”三位一体的科研体系为日本半导体产业奠定深厚基础。

第二，积极进行技术引进，快速缩小差距。战后日本对处在领先地位的美国进行积极的技术引进，并进行国产替代。以晶体管为例，1953年，盛田绍夫赴美通过谈判获得晶体管专利；1959年日本年晶体管产量就达到了8000万颗以上，成为世界第一，1960年产量突破1亿颗；1962年，NEC获得了仙童半导体公司的集成电路批量制造工艺的技术授权，并在政府引导下将技术分享给三菱等公司，使日本真正获得制造芯片的能力。

第三，设置贸易保护。一方面，日本政府要求外企与国内企业进行合资以达到技术引进的目的，缩小与外国产品的技术优势；另一方面，日本还对外国半导体产品提高关税，打压外国产品的价格优势。

举国体制+技术引进+贸易保护之下，以半导体产业为核心的日本电子产业在70年代末、80年代初达到鼎盛。“DRAM 制法革新”立项之后，1980年日本研制的DRAM全球市占率即达到30%；1982年，质优价廉的日本DRAM产品占据全球半壁江山，导致当时美国大量存储芯片公司倒闭。至1980年代中后期，全球营收前十的半导体公司中，日本独占六席。

2）1980年代之后：美国施压之下由盛而衰。

以《广场协议》的签订为代表性事件，日本半导体产业在上世纪80年代的高光之后，快速走向没落。1987 年美国政府联合英特尔为首的13家半导体公司启动了SEMATECH计划，1995年美国半导体产业重回世界第一。

外部直接原因来自美国对日本半导体产业的穷追猛打。出于国家安全的考虑，相比于汽车产业，美国对日本半导体产业的施压更为凶狠。

1985年《广场协议》签订，日元被迫升值，日本出口产业的价格优势被大幅打压。

1985年，美国半导体企业以日本存储芯片价格过低为由向美国商务部提出反倾销诉讼，同年日美签署《日美半导体协议》，其中包括引入价格监督机制、扩大美国在日本市场份额、加强对美国知识产权保护等条款。

1987年，著名的“东芝事件”爆发，美国以日本东芝向苏联出口关键技术为由制裁东芝，措施包括逮捕公司高管、取消从东芝购买导弹技术的协议、取消原定从东芝进口150亿的计算机合同等。同年，美国向日本3亿美元的电子设备产品征收100%的惩罚性关税。

1991年，日美再次签定了为期五年的新半导体协议，美国希望于1992年底以前，外国半导体产品在日本市场占有的份额能超过20%。

但除了外部打击以外，日本自身的政策和产品因素同样不能忽视。

第一，过于依赖技术引进，始终处在跟随地位。因此，在美国意识到威胁，停止技术支持并加大知识产权保护后，日本半导体产业变得十分被动。较为典型的事件是，美国企业英特尔和摩托罗拉向日本开发微处理器的NEC和日立两家公司提起知识产权诉讼，迫使两家日本企业放弃了多款研发中和售卖中的微处理器产品，从而彻底失去了在微处理器市场的竞争能力。

第二，对产业趋势的变化判断失误，转型较为滞后。国际半导体产业的发展趋势是细化分工，架构授权、芯片设计、具体生产分离，这一趋势在80年代之后越发清晰。但日本半导体企业固守纵向联合的经营方式，全产业链布局，且经营理念较为封闭、拒绝参与分工，也因此无法融入全球创新体系。90年代后PC产业爆发，但日本厂商没有给予足够的重视，未能预见到个人电脑大流行的历史机遇，因而在微处理器等领域发展滞后。

第三，产业政策未能一以贯之。50到70年代日本半导体企业得以迅速发展，举国体制的产业政策扶持是重要基石。但在日本半导体产业成为全球第一之后，进入90年代日本政府逐步降低了对半导体产业的扶持力度。虽然在00年之后政策有一定回暖，但力度仍无法与竞争对手韩国、中国台湾相比。

在外部制裁及内部出清之后，日本半导体企业在过去十几年间纷纷做出改革，比如大厂开始逐步走出全产业链的传统模式，融入全球分工体系。政府的产业政策也逐步归位，2009年，日本政府出资920亿日元成立产业革新机构，另有19家企业参与投资。

产业政策支持+企业自身转型之下，日本半导体产业重振旗鼓。虽然难复昔日荣光，但目前仍然是世界半导体产业链的重要一环，并且在半导体材料和设备领域领先于全球。其中最为典型的光刻胶，日本占据了光刻胶70%的市场份额，在高端ArF光刻胶领域市场份额高达93%，在EUV光刻胶领域市场份额更是达到了100%，直到2021年被韩国打破垄断。此外日本在自动驾驶芯片、物联网相关芯片、机器人芯片等领域也处在领先地位。

03 日本各阶段产业结构变迁

本部分展示日本各阶段的产业结构特征（三大产业结构、大类行业结构、制造业结构等）。

三大产业结构来看：农业增加值占GDP比重自1970年以来持续下滑；工业增加值比重在1970年以后同样走低，2012年见底并在过去十年小幅回升；服务业增加值占比随城市化进程走高，2012年达到高位的71.75%，过去十年小幅回落。

从大类产业占比的变化来看：90年代以前：

GDP占比趋势性提升的大类行业有：服务活动、批发零售、地产、建筑、金融保险、电力燃气水供应；

趋势性回落的有：制造业、农业、采掘。

90年代以后：

GDP占比趋势性提升的大类行业有：服务活动、地产、信息和通讯；

趋势性回落的有：制造业、建筑、金融保险、农业、采掘；

保持平稳的有：批发零售、电力燃气水供应等。值得一提的是，房地产泡沫破灭后，日本房地产业占GDP的比重不降反升，我们推测主要原因在于：一方面，90年代日本内需主导型战略之下，城市化率水平在横盘较久之后再度迎来提升（1970年-1990年20年间由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年间则提升了13.3%至90.7%），城市化建设中房地产业仍然对国民经济起到重要的支撑作用。另一方面则是由于其他行业萎缩而形成的比例被动提升，比如以现价计算，1994-2020年间，日本制造业GDP（现价）萎缩了11.4%，占比由23.5%下滑至19.8%；金融与保险业GDP（现价）萎缩了15.1%，占比由5.3%下滑至4.3%。

制造业中，过去30年里，1）趋势性提升的有：通用机械、食品饮料、化学制品；2）相对稳定的有：电气机械、石油及煤制品、电子元件和器件、纸浆和纸制品等；3）先升后降的有交通运输设备、基本金属；4）趋势性回落的有：金属制品、非金属矿物制品、信息通信电子设备、印刷、纺织品。

总的来看，日本50年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是服务型产业、消费行业（食品饮料）以及日本仍占据优势的制造业（机械等）；信息通信电子设备占比大幅下滑、交通运输设备占比见顶回落、电子元件和器件占比不再提升，则一定程度反映了日本传统优势产业的疲态。

04  增速降档阶段日本股市如何表现

4.1. 特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段

1990年是日本经济和股市转折意义比较强的一个年份。在这一年，日本GDP增长4.8%，之后再未有过新高；在这一年，日本贴现率提至6%，之后30年都处于长期降息与低利率周期中；在这一年，日经225指数高位见顶回落，之后30也再未回到过此时高点。

70-80年代，日本股市的繁荣与泡沫缘于：制造业升级、消费升级、金融自由化及宽松货币环境等。经济繁荣来自技术提升带来的制造业升级、城市化率提升和居民收入提升带来的消费升级；经济泡沫来自广场协议之后的金融自由化，以及为了应对日元升值、景气回落，而采取的连续降息等货币政策等。

1990年，日本股市的泡沫终结于：货币的持续大幅紧缩。89年5月至90年6月连续6次加息（从2.5%至6.0%）；期间为了抑制地价上涨也实施了多个政策；叠加产业政策（高增长阶段全球化战略带来的产业空心化问题）、日美贸易摩擦（广场协议）等因素，共同导致之后长期的萧条。

从估值角度看，1990年之后日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。

4.2. 特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑

即便长期经济增长动能缺失，股债收益差也不会失效，并且停留在-2X标准差之前也是因为基本面再度低于极度悲观预期/政策刺激不到位，以日本全市场指数为例，90年之后指数只有两次比较明显跌破-2X标准差，且两次都是因为经济金融环境发生巨变导致：

第一次是在08年下半年，持续7个月。背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放，同时日本开始实行“0利率”政策，国债利率下行，股债差在一段时间内跌破-2X，并且PMI持续性回落，基本面不断低于预期。

第二次是在2016年上半年，持续7个月。16年日本深陷通缩，为实现2%通胀目标，开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQEN），利率下台阶再次推动股债差下台阶，并在一段时间内持续低于-2X。

从日本经验可以看到，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑，只有基本面再度低于极度悲观预期/政策刺激不到位，才会导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象。

4.3. 特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致

1973 -1990年工业化和城市化快速提升阶段，基础工业和基础设施（基本材料、公用事业、工业产品和服务、能源）占据股市的半壁江山，但趋势来看均为下行；直融比例快速扩张阶段，金融保险业市值占比也迅速提升，1991年达到高点。

1990年泡沫破灭、经济增速降档之后，金融业占比迅速萎缩；基础工业占比继续下降；地产泡沫破灭后市场出清，行业集中度提升，伴随新一轮城市化进程，地产市值占比不降反升；科技和卫生保健在科网泡沫阶段达到第一次高点后下降，金融危机时期触底，而后趋势性提升。而过去三十年占比持续提升的主要是优势制造业（汽车等）和大众消费品（食饮等）。

4.4. 特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先

行业表现与产业结构变化一致，90年之后消费和科技表现占优，传统经济关联度更高的能源、金融、公用事业表现靠后。

进一步拆分涨跌幅，泡沫消化阶段（1990-2012）几乎所有行业都经历了惨烈而漫长的杀估值，表现相对较好的行业都是盈利表现更加稳定的行业。值得一提的是，虽然出口份额在广场协议之后快速下降，但汽车与零部件行业在这一阶段逆势上涨20%。

4.5. 特征五：增速降档区间个股高回报来源：高增长、高股息、高回购

以目前仍在东交所上市的所有个股为样本，以大跌后的1990年末为起点，截止2012年末共有43只股票逆势实现翻倍，其中有13只来自可选消费品、8只来自医疗保健、8只来自信息技术。

增速降档阶段翻倍个股的高收益主要来自三方面：高增速、高分红、高回购。

持续高景气能够穿越弱宏观：以1991-2012为统计区间，尤妮佳、小松制作所、SMC、Hoya、尼康和斯巴鲁汽车6家公司仍维持年化10%以上的增速；如果以1993-2012为统计区间，多数翻倍个股均能达到10%以上的年化利润增速。

利润增速较低的公司多数有高分红支撑。以花王为例，年化5.7%的增速在翻倍个股中并不算突出，但从1994年至2012年，花王每股分红连续18年保持上涨。

通过股票回购提振信心：2003年3月小泉内阁发布六项稳定股市的对策, 放宽对回购公司股票的限制，部分企业开始通过回购股票“自救”。以丰田为例，为应对金融危机导致的股价下跌，丰田与2009年2月启动股票回购，当年股价上涨了33.6%（直至2014年丰田才再次启动回购）。

风险提示：历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《【天风策略】增速降档阶段日本股市如何表现——日本经济与产业研究总论

本文作者：天风证券刘晨明团队，文章来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【天风策略】增速降档阶段股市如何表现（日本篇）》

刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001

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